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近日,体育用品股涨幅走强,其中李宁股价创历史新高。


近日,体育用品股涨幅走强,其中李宁股价创历史新高。据悉,李宁将于周四(8月13日)公布2020年中期业绩。李宁作为本土运动品牌双龙头之一,综合能力领先。机构分析称短期看,其业绩进入「新增长阶段」,新一轮增长或将持续稳定。

一、发展阶段回顾:不同市场环境下的得失

公司2011年-2014年经历库存危机,在此过程中进行了品牌、渠道的改革探索,「品牌重塑」计划伴随着提价失败而告终;在2015年李宁先生回归后,通过对一系列库存、渠道整改,从2017年第三季度开始,李宁的同店及流水增长开始恢复至稳定正增长,延续至2019年。

二、复盘近期业绩表现:聚焦运营效率2019年业绩及营运指标全方位持续改善

2019年李宁的整体业绩亮眼,销售收入同比增长32%达到138.8亿元,毛利率提升一个百分点达到49.1%,经营利润率进一步提升至11.1%,扣除2.34亿一次性收益后,净利润率提升2.3个百分点至9.1%。业绩持续增长的同时,公司的各项运营指标持续改善。开源证券认为,利润率增长的主要动力从「控费」到「经营杠杆提升」。

2020年Q1数据验证向好逻辑

虽然一季度受到疫情影响,线下门店停业导致零售流水倒退,但是考虑到到2019年底,经销商库存相对健康,且2020年1月经营仍然延续2019Q4良好表现(预计整体增长30%+),可以判断2020年Q1的存货压力相对可控。长远看,公司在产品端的持续发力和渠道经营的积极调整逐步兑现,Q2预计改善有望延续,稳步步入复苏区间。

电商渠道或成零售增速新领地

2020年Q1整体流水同比下降高双位数(预期-20%左右),分渠道来看,批发渠道下滑10%-20%高段,而零售渠道下滑30%-40%中段,主要由于零售渠道门店大多位于一二线城市,疫情管控影响加剧。而电商渠道整体流水同比增张10%~20%,直播引流等线上营销方式效果显著。机构分析称,考虑到Q1净关店因素,推算同店情况比预期略好,且估算李宁在保持增速的同时,经营利润仍维持在20%-30%高段,属于行业领先水平。

三、展望以后:行业整合和盈利弹性可期竞争格局:行业仍有整合空间

行业整合继续,本土品牌走向明显的分化。对比国际市场,Adidas、Puma等品牌在中国市场Q2销售已经录得双位数正增长,开源证券认为国际品牌销售复苏进一步加快,或将推动国际品牌的折扣力度缩紧,为国内品牌提供更多折扣恢复空间。

中信证券预计,随着线下门店逐渐恢复,销售出现拐点,运动品牌将进入同一维度竞争,李宁等龙头逐渐拉大同后面品牌的差距,并在未来一段时间内持续整合,抢占本土运动品牌市场份额。

盈利弹性:从毛利率到净利率,优化动因充足

公司2019年主品牌毛利率49.1%,略高于安踏主品牌,但远低于FILA(70.4%),同样也低于Nike(60%+)、Adidas(55%~60%)。

三个方面来看毛利率继续提升的空间:

①加盟商返点和补贴政策仍有继续优化空间;

②产品继续升级,高端化推动整体平均ASP 的继续提升;

③经营效率持续改善,带动终端折扣继续优化。

2019 年李宁品牌折扣率略高于70%,相较安踏大货(73%~75%)、FILA(80%左右)、Nike(80%左右)仍有可以提升空间。综合考虑,中信证券认为主品牌毛利率未来几年会继续保持每年提升0.5Pct~1Pct 的节奏。

四、高估值的合理性和未来空间测算

中信证券对高估值的合理性提供了三个容易理解的思路。

行业属性:从运动行业和品类属性来看,运动品作为健康生活方式的重要需求,本身带有一定的必选消费品属性,而短期的疫情和未来2~3 年的运动大年有望进一步催化对健康生活的持续需求。

公司的成长性和高确定性:从公司成长性来看,投资运动品应该首先考虑空间,随后再考虑估值,估值不应成为消费股的投资瓶颈。只要是真正的具备护城河的优质消费公司,其成长空间足够支撑短期估值。李宁所处赛道优质且格局红利明显,未来成长空间广阔且确定性极高。

海外经验对比:对比Nike/Adidas历史高增阶段的估值作为参考,优秀的运动品牌龙头可享受高估值。2016-2017年Adidas 业绩高增时的PE超过40倍,2018~2019年Nike的PE稳定在35+倍。

考虑到李宁的长期定价和定位策略,中信证券认为伴随公司长期不断打开价格天花板、拓宽价格带,潜在可以进驻的城市层级更广,开源证券强调其疫情过后终端销售情况将逐步转好。

综合来看,中信证券给出以下预测:

2024年收入有望接近300亿元(对应CAGR 15%)。从盈利角度来看,毛利率和净利率皆有继续改善空间,预计至2024年净利率有望从目前的9.1%提升至15%+(每年提升1.5~2Pcts),对应净利润45~50亿,给予目标PE30倍,对应市值空间为1400亿元(CAGR为20%左右)。


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